De lessen van Bernard Leon Madoff’s Pyramid Scam
In het verleden zijn veel beleggers in de verleiding gekomen om te beleggen in beleggingen die (bijna) dubbelcijferige rendementen bieden. Maar helaas, ze kwamen thuis van een ruw ontwaken. Dit gold zowel voor particuliere beleggers (denk aan het piramidespel van Rene van den Bergh en zaken als Easy Life en Palm Invest) als voor institutionele beleggers. De kredietcrisis maakte duidelijk dat het niet mogelijk is om risicoloos hoge winsten te behalen.
Uit de Wall Street Journal-lijst blijkt duidelijk dat veel bekende institutionele beleggers hebben vertrouwd op de kunst van Bernard Leon Madoff: van banken tot pensioenfondsen, ook in Nederland.
Madoff’s Ponzi-spel
De meeste mensen hadden waarschijnlijk voor december 2008 nog nooit van Madoff gehoord, toen de fraude aan het licht kwam. Hoe kwam de fraude van Madoff aan het licht? Veel hedgefondsen hebben een opzegtermijn van 3 maanden of langer. Stel dat er tussen de verergering van de kredietcrisis in september (de kredietcrisis verergerde op 15 september 2008 door het faillissement van Lehman Brothers) en de ontdekking van de fraude begin december ongeveer 3 maanden verstreken zijn. Dus vlak voordat Madoff ongeveer $ 7 miljard van zijn $ 50 miljard aan “geïnvesteerde” activa zou uitbetalen, moest hij zijn bodem blootleggen. Ondertussen was het hem niet gelukt nieuwe investeerders te vinden. En dat was zijn truc in het verleden. Hij betaalde het vertrek en de terugkeer met bijdragen van nieuwkomers, een klassiek “Ponzi-schema” (vernoemd naar de Italiaanse immigrant Charles Ponzi, die in 1919-1920 op veel kleinere schaal zoiets had opgezet in Boston) of het bouwen van een piramide . Ook veel Nederlandse particuliere en institutionele beleggers hadden hun geld direct of indirect toevertrouwd aan Madoff.
De Madoff-strategie
Madoff vertelde zijn (potentiële) investeerders dat hij de “split strike-strategie” gebruikte, wat een vrij eenvoudige strategie is. Hij richtte zich alleen op de best verhandelde aandelen in de Verenigde Staten: de Standard & Poor’s 100 Index (“S&P100”). Hij kocht deze aandelen en schreef “out-of-the-money” callopties uit (dwz met een putprijs boven de aankoopprijs van de aandelen). Hij kocht putopties “out of the money” van de premie die hij ontving (in het geval van “out of the money” puts is de uitoefenprijs lager dan de aankoopprijs van het aandeel). Op deze manier wordt het rendement beperkt tot de bovenkant (vanwege de call) en beschermd naar de onderkant (vanwege de put). Elk rendement bestaat dan uit dividenden en aandelenverhogingen tot de gespecificeerde limiet. Normaal gesproken zou een dergelijke strategie nooit kunnen leiden tot het stabiele en hoge rendement op lange termijn dat de heer Madoff aan zijn investeerders heeft voorspeld.
En beleggers hadden dat gemakkelijk kunnen verifiëren. Dit had zeker geverifieerd kunnen worden door de vermogensbeheerders die deze investeerders hebben benaderd. Ze worden immers betaald om de beste fondsen voor hun klanten te selecteren. Ook vragen deze vermogensbeheerders vaak geld voor het doen van een goede due diligence. Tussen 2000 en 2008 bedroeg het gemiddelde dividendrendement van de S&P100-index ongeveer 2%. Dit is ook een brutocijfer, dus vóór belastingen. Iedereen weet dat de prijzen in deze periode erg volatiel zijn geweest. En dat maakt het onwaarschijnlijk dat de heer Madoff voorspelde dat zijn investeerders, na aftrek van vergoedingen, 10% of meer per jaar zouden teruggeven. De heer Madoff had immers het maximale aandelenrendement afgetopt.
Voordelen van de Madoff-strategie
Het is ook een geheim dat alle betrokken vermogensbeheerders er al zo lang in geloven. De “split strike-strategie” zelf is een strategie die niet verkeerd is omdat het bescherming biedt en een beperkt maar stabiel inkomen kan genereren. Een dergelijke strategie zal echter zeker geen 10%+ rendement opleveren als de markt daalt. Uiteindelijk wordt de put waardevoller, maar dat geldt ook voor de call- en aandelenwaarde. Ook is bellen vaak duurder dan bellen, zeker in de volatiele markten die we de afgelopen jaren hebben meegemaakt. Hierdoor is het verschil tussen de aankoopprijs van het aandeel en het beschermingsniveau groter dan tussen de aankoopprijs van het aandeel en de cap. Bovendien is een dergelijke strategie niet geschikt voor grootschalige fondsen, zoals in het geval van Madoff. Hierbij bent u afhankelijk van het handelsvolume van de optiebeurs. Ook moet u alles tegelijkertijd doen om uw rendementsrisico-opties af te dekken.
Dit alles is nog beheersbaar voor een particulier. In deze schets moet ook vermeld worden dat Madoff in dollars handelde terwijl hij ook veel Europese (en Nederlandse) klanten had. Tussen 2000 en 2007 was de dollar met ongeveer 50% gedaald! Beleggers willen immers geld verdienen, maar het mag niet te veel tijd en moeite kosten. Daarom huren ze vaak een vermogensbeheerder in. Vaak is het doel om zoveel mogelijk klanten aan te trekken. Als het lukt, moet alles goed gebeuren. En dan wordt de vermogensbeheerder in feite weer een individu. Hij concentreert zich op de bekende en stabiele namen, en misschien wordt de due diligence meer nonchalant gedaan of zelfs helemaal overgeslagen. Nieuwe strategieën moeten zich dan bewijzen en daardoor duurt het lang voordat ze in het fondspalet van de vermogensbeheerder worden opgenomen. Hierdoor wordt vaak de oorspronkelijke oogst gemist. Kijk naar beleggen in grondstoffen, opkomende markten, Afrika, enz. Want als de meeste beleggers en vermogensbeheerders zich ermee bemoeien. Op of nabij de bovenkant van de markt.
Wat gebeurt er met de ontvangen vergoedingen?
Het wordt interessant om te weten wat al die vermogensbeheerders gaan doen met de daaruit voortvloeiende beheer- en prestatievergoedingen. Ze waren deels gebaseerd op leugens. Meestal wordt een jaarlijkse beheervergoeding gevraagd van 2% van de vermogenswaarde plus 20% van het absolute jaarresultaat. Ik wil deelnemen aan klantgesprekken. Enerzijds hebben beleggers vaak al 30-40-50% van hun vermogen verloren door de val van de aandelenmarkt, afhankelijk van de verdeling van de portefeuille (aandelen, obligaties, investeringsfondsen, hedgefondsen, onroerend goed, enz.) .). En dan blijkt dat er mogelijk ook een investering is verdwenen. Met name vermogensbeheerders die een ‘fund of funds’ aanbieden, kunnen aan zichzelf denken. Dan moet je maar geloven dat deze “tussenpersoon” die in andere hedgefondsen belegt zijn research goed heeft gedaan. Want de inhoud van zo’n portfolio kan regelmatig veranderen. Het blijkt een zeer gevaarlijke strategie te zijn die ook nog een driedelige vergoedingenstructuur heeft: de vermogensbeheerder, het ‘fund of funds’ en de onderliggende hedgefondsen zelf. Het is nog steeds fascinerend om te zien hoe Bernard L. Madoff het al die jaren heeft volgehouden. Alleen de administratie om te blijven liegen. Anders blijft het onbegrijpelijk dat het “fonds van fondsen” hier geld zou hebben geïnvesteerd als het niet naar de administratie had kunnen kijken. Bedrijven die via een beurs een ander bedrijf overnemen, hebben ook recht op inzage in de administratie als ze een formeel bod doen. En merkten de andere Madoff-medewerkers dat echt niet?
Minstens twee experts zagen Madoff
De fraude van Madoff is door ten minste twee beursexperts aan de SEC gemeld. De New Yorkse beleggingsfondsadviseur Jim Voss van Axia heeft uitgebreid onderzoek gedaan naar en gerapporteerd over Madoff. Axia bleek onmogelijk om de resultaten van Madoff’s gedistribueerde valstrategie te simuleren. Daarnaast vond de optiebeurs het fysiek onmogelijk om de orders van Madoff te verwerken. Een ander alarm was dat het accountantskantoor dat toezicht hield op al deze miljarden slechts drie werknemers had: een 78-jarige gepensioneerde, een secretaresse en een accountant die werkten in een klein kantoor van amper vier bij vijf meter. Volgens de website van Madoff gebruikte het bedrijf de modernste computertechnologie. Maar toen ze het bedrijf bezochten, kregen de accountants van Axia een per postbode toegestuurde papieren voorraadoverzichten. Madoff bleef duister bij Axia over zijn methode. Daarom is elke investering in Madoff sindsdien sterk ontmoedigd. Vreemd genoeg heeft de Amerikaanse beurswaakhond, de Securities and Exchange Commission (SEC), in drie eerdere onderzoeken in 1991, 2005 en 2007 niets substantieels gevonden. Er werden boetes opgelegd voor kleine overtredingen, maar na betaling kon Madoff gewoon doordraaien. De geruchten bleven echter de ronde doen. Maar Madoff kon als voormalig voorzitter van de American Fencing Exchange op zijn goede reputatie blijven rekenen.
De andere klokkenluider, Harry Markopol, een goede derivatenexpert, heeft de SEC verschillende keren gewezen op de streken van Bernard Madoff. Maar hij kon geen luisterend oor vinden. Hij heeft het sindsdien in het Congres gevonden en heeft daar getuigd. Markopoulos had een uitgebreid onderzoek gedaan naar een tiental Europese ‘funds of funds’ die geld hadden gestort bij Madoff. Het bleek dat deze fondsen eigenlijk geen idee hadden waarin ze de aan hen toevertrouwde middelen belegden. Hij sprak ook met verschillende Wall Street-beurzen. Daar bleek dat meerdere mensen het geld van Madoff niet vertrouwden, maar uit angst de handel te verliezen durfden ze het niet hardop te zeggen. Ondertussen wordt ook de rol van de mislukte Amerikaanse toezichthouder, de SEC, duidelijker. Maar de SEC heeft nog niet veel schoongemaakt. Omdat Markopolos tussen 2000 en 2008 de deur van de SEC heeft ingetrapt, maar geen reactie kreeg (zie video van het verhaal van Markopolos). Pas toen de zonen van Madoff een klacht indienden, ondernam de SEC actie. Terwijl de SEC veel bedrijven onder vuur neemt, denk aan het reserveschandaal rond Royal Dutch Shell in 2004, heeft Madoff al die jaren zijn piramide vrijwel ongestoord en onder de rook van de SEC kunnen bouwen. Een verrassende gang van zaken.
Conclusie
Het is nog steeds ongelooflijk, maar ook fascinerend, dat zoveel rijke particuliere investeerders en instellingen Madoff al zo lang met zijn blauwe ogen toevertrouwen. Want in werkelijkheid was er meer dan niet. In de komende maanden, als het Medoff-proces begint, zullen we onze nieuwsgierigheid opnieuw kunnen prikkelen. Want het blijft boeiend om te zien dat slachtoffers, vooral banken en pensioenfondsen, vaak heel kritisch zijn als een particulier, een startende ondernemer of wie dan ook een lening of creditcard aanvraagt. Maar net zo gemakkelijk blazen ze miljoenen, zo niet miljarden, op de Madoffs en Ninjas van deze wereld. Ninja staat voor de Amerikaanse huiseigenaar zonder inkomen en zonder vermogen (“geen inkomen, geen vermogen”). Het is duidelijk dat due diligence of een eerste onderzoek onvoldoende is of niet wordt gedaan als er miljoenen mee gemoeid zijn.
De les van de Madoff-affaire is dat het alleen in uitzonderlijke omstandigheden mogelijk lijkt om rendementen te behalen van meer dan enkele procenten boven het rendement op een staatsobligatie. Deze buitengewone winst is in ieder geval niet risicoloos of vooraf vast te stellen.€